从监管层历年年报问询函的关注点可以看出市场最大的风险点，商誉则是2018年报中最大的“坑”。
虽然商誉减值已被上市公司计提，但是事情并没有结束，交易所的问询函很快一片片的飞到家门口。
6月10日，风华高科(000636.SH)、青岛金王(002094.SZ)、紫学光大(000526.SZ)等多家上市公司公布了包括商誉减值问题的年报问询函回复公告。
此前，昔日并购明星股华谊兄弟(300027.SZ)、天夏智慧(000662.SZ)、当代明诚(600136.SH)、融钰集团(002622.SZ)等多家上市公司纷纷发布问询函情况及回复内容，均被要求解释计提大额商誉的合理性。
2018年，众多上市公司陷入并购界的“赢者诅咒”，几亿、十几亿甚至几十亿的商誉减值成为家常便饭，。其中，*ST华业(600240.SH)更是创下了暴雷中的新高度：上百亿元应收账款系伪造，造假实控人失联，资产几乎被商誉减值和坏账侵蚀殆尽。
高额商誉源于高价并购，而高价并购源于高额业绩承诺。虽然业绩承诺是交易对方就标的企业做出的经营业绩保证，但是业绩承诺真的是一颗有效的“放心丸”吗?近日，联储证券并购团队发布的《上市公司并购 馅饼还是陷阱?》(下称“报告”)指出，逾三成大型重组业绩承诺不达标(大型重组指对赌期业绩合计超1亿元的重大资产重组)，过半大型重组承诺期满首年下滑超30%，借壳和类借壳易挖“大坑”，需要市场各参与方警惕。
逾三成大型重组业绩承诺不达标
wind数据显示，2018年共计871家上市公司计提商誉减值金额1659亿元，是A股商誉减值史上最高的一年，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。
两市商誉减值规模最高的上市公司来自传媒业的天神娱乐(002354.SZ)，减值金额高达40.6亿元，东方精工(002611.SZ)、掌趣科技(300315.SZ)、聚力文化(002247.SZ)等2018年商誉减值金额均超20亿元，大幅侵蚀着上市公司当年利润甚至形成巨亏。另据统计，2018年亏损的上市公司家数为452家，近六成存在商誉减值情况。
“由于公司管理层对计提商誉减值有一定的裁量权，因此什么时候计提、计提多少比例有很大的空间。”深圳某证券公司投行人士对21世纪经济报道记者表示，不过，商誉之所以发生大幅减值主要诱发因素是业绩承诺不达预期。
2014-2016年是A股上市公司并购大爆发的三年，2017-2018年迎来业绩承诺的高发期。报告显示，2017年、2018年业绩承诺期满的并购涉及上市公司分别为253家次、262家次(其中有5家上市公司未披露年报、被出具非标或者将并购标的剥离，不能确定业绩承诺是否完成)，业绩承诺期间合计承诺金额1364亿元和1824.4亿元。其中未达业绩承诺的上市公司分别为78家次(占比30.8%)、87家次(占比33.2%)，未达标率尚在可接受区间。从板块分布看，中小创尤其是中小板上市公司对业绩承诺完成率形成较大拖累。
值得注意的是，业绩承诺完成率为负数的严重不达标承诺合计15家，涉及的并购标的并非集中在大家所熟知的影视、游戏、互联网金融、VR等虚拟类行业，而是新能源汽车产业链。比较典型的代表并购为：坚瑞沃能(300116.SZ)52亿跨界收购锂电池企业沃特玛涉及业绩承诺合计28.31亿元，完成率为-220%;富临精工(300432.SZ)21亿元收购锂电正极材料企业升华科技，业绩承诺合计6.13亿元，完成率为-125.8%。
其次，游戏、影视、互联网金融、广告营销、环保园林、软件开发、教育等行业类并购亦是业绩承诺不达标的高发区。不难发现，这些业绩承诺不达标较严重的并购标的多处于新兴行业和轻资产行业，这也是过去几年上市公司十分偏爱的两类资产，不惜支付高溢价去竞逐热门标的，而且普遍属于跨界收购。
相比之下，传统行业的收购完成情况较好。报告统计数据显示，近两年，共计34家次(2017年15家次、2018年19家次)上市公司并购资产超额达标，大都分布在化工、钢铁、有色等传统行业中，主要得益于供给侧结构性改革。例如鹏欣资源(600490.SH)收购铜开采企业鹏欣矿投涉及业绩承诺完成率为292%，排名第一;齐翔腾达(002408.SZ)收购化工企业齐鲁科力涉及承诺完成率为222%。此外，房地产行业虽然处于调控期，但仍然是利润较高的行业，业绩承诺完成率也不错，比如南山控股(002314.SZ)收购南山地产、绿地控股(600606.SH)整体上市等业绩承诺完成率均超过130%。
过半大型重组承诺期满首年下滑超30%
除了业绩承诺不达标，另外埋藏的一颗“雷”便是：业绩承诺期满后，业绩突然大面积变脸。数据表明，这一现象还非常严重。
报告数据显示，2017年业绩承诺期满且2018年报披露并购标的净利润的上市公司有224家次，其中2018年净利润出现下滑的有167家次，占比约75%。进一步分析发现，有119家次上市公司承诺期满首年净利润出现超30%的下滑，占比为53%。
这也意味着，过半大型重组承诺期满首年出现了业绩变脸。其中，广告营销、影视、环保园林、软件开发、新能源汽车产业链、游戏等六大行业类并购为业绩变脸重灾区，分别涉及上市公司为9家次、7家次、6家次、6家次、6家次、5家次，合计43家次，占业绩变脸总家次(119家次)的36%。
“这些业绩变脸的集中行业跟业绩不达标集中行业几乎完全重合，而这些行业也是自2016年起监管层一直大力监管的并购类型，这也侧面印证三年前监管层对虚拟类行业的并购进行重拳严管是十分有必要且是及时的。”上述投行人士表示，希望监管层能够对风险较大的虚拟产业跨界并购继续大力监管。
报告统计的进一步关于业绩断崖式滑坡的数据值得市场参与各方警惕。数据显示，部分并购标的业绩出现了断崖式滑坡，下滑幅度超100%的多达44家次，而有些并购标的出现了较为严重的财务、债务、内部控制等问题，且有些并购标的被上市公司宣告无法控制，显示后期整合彻底失败。例如，2018年净利润下滑最严重的为2015年借壳上市的*ST瑞德(600666.SH)，2016年-2018年合计业绩承诺6.2亿元，完成率为65.45%，2018年净利润为-4.93亿元，同比下滑1237%，此外其存在未经董事会、股东大会批准对外违规借款及担保事项，去年5月被立案调查，审计机构对其2018年财报出具了带强调事项段的保留意见。
从并购重组目的看，上述业绩断崖式滑坡过半属于跨界并购、借壳和类借壳。统计显示，这43家次上市公司彼时的重组目的分布为：产业并购17单、多元化战略20单、重组上市和类借壳6单，因此多元化战略和重组上市合计占比60.5%。其中，17单产业并购的资产合计亏损23.2亿元，平均每单亏损1.36亿元;20单多元化并购的资产合计亏损26.6亿元，平均每单亏损1.33亿元;6单重组上市和类借壳合计亏损22.7亿元，平均每单亏损3.78亿元，远远超过产业并购和多元化并购。
这也意味着，借壳上市和类借壳虽然让上市公司焕然一新，并短期令其股价遭遇爆炒，但是长期看反而是给上市公司挖“坑”最大的一类重组。比如文投控股(600715.SH)巧妙规避借壳注入松辽汽车上市时，主要资产耀莱影城圆满完成了四年业绩承诺10.13亿元，但是2018年就报出亏损6.4亿元;中天能源(600856.SH)2015借壳长百集团上市时承诺三年业绩合计不低于9.55亿元，合计完成率为129%，但是2018年转脸就亏损5.5亿元。
尤为引入注意的是，在借壳和类借壳群体中，集聚了很多市场著名的造假公司、被立案调查公司，比如ST保千(600074.SH)、*ST百特(002323.SZ)、ST长生(002680.SZ)、*ST巴士(002188.SZ)等。报告指出，借壳和类借壳之所以长期受市场疯狂追捧，主要原因在于注入资产较为优质、体量也相对庞大，但是从上述不理想的数据看，被认为优质的资产却成了“大坑”，很多资产并未让上市公司从此脱胎换骨、凤凰涅槃，而是将其拖入了另一个更危险的境地，因此这些资产远非看起来那么“美”。
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责任编辑：Rex_07
